【华创宏观·张瑜团队】PMI如何才能回到扩张区间？——PMI历史回顾& 9月PMI数据点评

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。

本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 陆银波（微信 15210860866）

事项

2019年9月，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，前值为49.5%。

主要观点

一、9月PMI略有回升，但依然处于收缩区间9月制造业PMI为49.8%，前值为49.5%。回升0.3个百分点，连续五个月荣枯线以下。分项来看，新订单指数受益出口订单指数上行，回升明显，但考虑到海外主要国家经济仍在下行，出口回升的持续性有待观察。二、PMI如何才能回到扩张区间？

（一）历史来看，PMI走过了几轮周期？6轮。从2005年有数以来，以扩张/收缩作为划分周期（忽略个别月份的波动，至少连续三个月处于扩张或者收缩区间）的依据，则至今走过六轮周期，当前处在收缩周期中。

（二）PMI 扩张与收缩的决定力量在谁？新订单指数。四个原因。1）从PMI的构成来看，新订单的权重最大，达到30%。2）新订单指数波动较大。从过去六轮周期来看，PMI的均值最小为45.86%，最大为54.6%，最大减最小为8.7%；新订单指数的均值波动更大，最大为58.65%，最小为43.78%，最大减最小为14.8%。3）历史来看， PMI走势与新订单走势更相关。2005年至今，新订单指数有24次低于50%，这24次中，仅有4次PMI能超过50%。从六轮周期来看，PMI均值与新订单指数基本同步波动。4）从业人员、供货商配送时间、原材料、甚至包括生产指数逐渐钝化。

（三）新订单指数的直接影响因素是什么？新出口订单指数。除了2008年四季度-2009年，在强大的内需刺激下，新订单/新出口订单指数中枢明显抬升，超过1.1，其他时候，新订单/新出口订单中枢基本在1.05。新订单指数的回升，需要新出口订单的配合。

（四）新出口订单指数的间接观测指标是什么？中国大陆主要出口地的PMI。2018年，中国大陆出口的目的地中，前24名合计占比80%。其中，美国占19%，中国香港占12%。选择其中20个地方（泰国、新加坡、菲律宾、阿联酋PMI数据缺失），按其占中国大陆出口的份额作为权重，计算20地的PMI加权平均指数。则新出口订单指数与20地PMI加权走势一致。

（五）当前怎么看？如何才能回到扩张区间？内需不搞强刺激的前提下，PMI回到扩张区间必须等待海外PMI的企稳（作为环比指标，PMI不会一直走弱）。9月新出口订单的回升可能只是短期的波动，海外主要国家的PMI来看，目前仍在下行中。

风险提示：逆周期政策调整；出口大幅下行。

目录

报告正文

一

PMI走过了几轮周期？

六轮。PMI自有数以来，以扩张/收缩作为划分周期（忽略个别月份的波动，至少连续三个月处于扩张或者收缩区间）的依据，则至今走过六轮周期，当前处在收缩周期中。从持续时间上看，PMI多数时间处于扩张周期，处于收缩周期的时间很短。前两次处于收缩周期分别是2008年7月-2009年2月，持续8个月、2015年7月-2016年2月，持续8个月。这一轮收缩周期从2018年11月至今，已持续11个月了。

二

PMI扩张与收缩的决定力量在谁？

新订单指数。四个原因。1）从PMI的构成来看，新订单的权重最大，达到30%。2）新订单指数波动较大。从过去六轮周期来看，PMI的均值最小为45.86%，最大为54.6%，最大减最小为8.7%；新订单指数的均值波动更大，最大为58.65%，最小为43.78%，最大减最小为14.8%。3）历史来看， PMI走势与新订单走势更相关。2005年至今，新订单指数有24次低于50%，这24次中，仅有4次PMI能超过50%。从六轮周期来看，PMI均值与新订单指数基本同步波动。4）从业人员、供货商配送时间、原材料、甚至包括生产指数逐渐钝化。

三

新订单指数的直接影响因素是什么？

新出口订单指数。除了2008年四季度-2009年，在强大的内需刺激下，新订单/新出口订单指数中枢明显抬升，超过1.1，其他时候，新订单/新出口订单中枢基本在1.05。新订单指数的回升，需要新出口订单的配合。

四

新出口订单指数的间接观察指标是什么？

中国大陆主要出口地的PMI。2018年，中国大陆出口的目的地中，前24名合计占比80%。其中，美国占19%，中国香港占12%。选择其中20个地方（泰国、新加坡、菲律宾、阿联酋PMI数据缺失），按其占中国大陆出口的份额作为权重，计算20地的PMI加权平均指数。则新出口订单指数与20地PMI加权走势一致。

五

当前怎么看？如何才能回到扩张区间？

内需不搞强刺激的前提下，PMI回到扩张区间必须等待海外PMI的企稳。目前来看，海外PMI仍在下行中。日本9月PMI为48.9%，环比下行；德国9月为41.4%，环比下行；法国9月为50.3%，环比下行。此外，考虑到PMI分项中从业人员、供货商配送时间、原材料都是PMI的拖累项（即使PMI处于扩张区间，这三个也是拖累项），生产指数逐渐钝化，目前依然高达52.3%，PMI若要稳定在扩张区间，需要新订单指数上行至52%左右才行，对应新出口订单在49.5%以上才行。

六

9月PMI数据点评：略有好转，但依然处于收缩区间

6.1 生产与需求双双回升，PMI略有好转

9月制造业PMI为49.8%，前值为49.5%，连续五个月处于荣枯线以下。分项来看，1）需求重回荣枯线以上。9月新订单指数为50.5%，前值为49.7%，回升0.8个百分点，结束了此前连续四个月的收缩。2）生产有所回升。9月生产指数为52.3%，前值为51.9%，回升0.4个百分点，生产与新订单指数之差降至1.8%。3）原材料库存指数为47.6%。前值为47.5%。4）从业人员指数略有回升。9月从业人员指数为47%，前值为46.9%。5）供货商配送时间指数（越低越好）为50.5%，高于前值50.3%。

分规模看，大中小型企业PMI均有所回升。1）9月大型企业PMI为50.8%，前值为50.4%，回升0.4%。中型企业PMI为48.6%，前值为48.2%，回升0.4%。小型企业PMI为48.8%，前值为48.6%，回升0.2%。目前大型企业PMI位于荣枯线以上，中小型企业今年以来一直位于荣枯线以下。大企业的经营状况好于中小型企业。2）经营活动预期角度看，大型企业与中型企业有所回升，小型企业则回落0.1%。

6.2、新出口订单继续回升，但持续性仍待观察

9月新出口订单指数为48.2%，好于前值47.2%，连续三个月回升。参见章节四的分析，新出口订单指数受制于海外国家或地区的PMI，回升的持续性仍待观察。 9月新出口订单的回升或与对美抢出口有关。9月进口指数为47.1%，略高于前值46.7%，回升0.4%，但仍处于历史低位。

6.3、工业品价格回升，库存继续去化中

9月出厂价格指数为49.9%，前值为46.7%，大幅回升3.2%。可能的原因包括油价的环比上涨、限产导致的钢价、水泥的价格微涨以及9月有所回暖的需求。PPI或略好于市场预期。原材料购进价格指数为52.2%，前值为48.6%。与生产回暖，采购上行有关。相一致的数据包括，9月PMI采购指数50.4%，重回荣枯线以上；9月原材料库存指数为47.6%，略好于前值47.5%。

9月产成品库存指数为47.1%，低于前值 47.8%。库存继续去化中。从产成品库存+新订单指数的环比情况看，新订单的环比回升与库存的环比回落相抵后，生产端反弹力度较弱。

具体内容详见华创证券研究所9月30日发布的报告《【华创宏观】PMI如何才能回到扩张区间？—PMI历史回顾 & 9月PMI数据点评》。

华创宏观重点报告合集

【数论经济系列】

【大类资产配置框架系列】

【请回答·2019】

【思想汇系列】

宏观调控从大写意到工笔画--第四期&2018中央经济工作会议解读--第四期

【思想碎片系列】

【穿越迷雾系列】

【中美贸易摩擦系列】

【汇率一本通系列】

【高频观察·每周经济观察】

【高频观察·中资美元债周报】

【高频观察·全球央行双周志】

【高频观察·中国信贷官调查】

2018年信贷利率将加速上行--2018年1季度中西部城商行隐现资产荒--2018年2季度信贷需求趋降，利率上行减速--2018年3季度银行投贷节奏前倾，资产荒预期浓厚--2019年1季度

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。

本资料摘编自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。